• 发布时间:2020年06月01日 07:49:35 | 作者: | 来源: | 浏览:
  • 原标题:李奇霖:信用扩张周期再起 来源:金融界网站

    粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖 执业证号:S0300517030002

    粤开证券首席固收研究员钟林楠 执业证号:S0300519110001

    4月社融新增3.09万亿,贷款新增1.7万亿,均大超市场预期,在可比口径下,也要高于近三年和近五年的同期规模。

    受超预期高增社融影响,扣除政府债券的社融存量同比增速上涨了0.7%,达到了11.4%。

    再考虑到今年前几个月也偏高的社融增量,今年前四个月,货币政策实际是一个宽货币与宽信用并行的组合,信用扩张可能会成为今年的重要趋势。

    就四月份单个月份的数据来看,社融高增主要靠贷款和债券融资项两项,表外三项加起来才21亿。

    如果看表外的环比增长,4月要比3月份的2200亿低了很多,但与2019年4月同期相比,又有很明显的增长,所以表外也可以给存量增速带来一些贡献。

    1、新增人民币贷款1.7万亿,主要受企业加杠杆带动,居民部门加杠杆购房的行为也已经基本恢复(可能有部分是小微企业通过住房抵押贷款将资金投入了楼市)。

    在1.7万亿的信贷中,企业中长期贷款大概占三分之一,达到了5500亿,是五年来的新高。

    如此高的增量,我们认为一方面是因为随着前期专项债的下发,疫情逐渐趋于结束,基建项目的融资需求大幅释放所致,这背后体现的是政府宽财政的力量。

    而且因为4月各地的建筑项目工地仍延续了3月复工的趋势,所以在更多的项目复工后,赶工和开工带来的需求强度要更高,这在短期内也会给金融机构带来更高的融资需求。

    另一方面,这也可能与监管要求金融机构加强对制造业中长期贷款的支持有关。

    根据央行一季度货币政策执行报告,央行已经将这一点纳入了MPA考核体系中,这可能会对部分金融机构形成约束,使其加大对制造业企业的信贷投放。

    当然,由于海外疫情的冲击,出口产业链上的企业的需求仍然偏差,企业家对未来前景的预期依然具有较高的不确定性,这部分企业举债加杠杆,加大资本开支的动力总体来说并不强。

    他们形成的融资需求主要是补充经营性现金流短缺带来短期信贷,体现在票据贴现和短期贷款中。

    企业部门主要的融资需求可能来源于受疫情影响较小,业绩与基本面并没有显著变差的高技术制造业,这一点可以从央行披露的,一季度高技术制造业中长期贷款余额同比增长39.2%中得到证实。

    但与基建和传统制造业相比,高技术制造业的规模仍然偏低,肯定带不动这么大的增量。真正带动中长期信贷好转的,大概率是由政府主导的基建项目。

    企业短期贷款新增-62亿,较过去三个月的增量出现了明显的下降,这是因为国内疫情已经趋于结束,除了面向出口的企业与影视等特殊的行业外,基本各个行业都恢复了正常的经营,对短期的流动性贷款需求减弱。

    而且,由于央行宽松的货币政策,债券市场的利率和票据贴现利率被压至非常低的水平,企业即使有补充短期现金流的需求,可能也会更加倾向于选择票据贴现和债券融资。

    也正是因为这一原因,4月份票据贴现增量达到了3900亿,显著高于历史同期值和3月新增量。

    不过,这么高的增量,我们不排除里面有部分套利的资金。

    比如由于票据贴现利率处于非常低的位置,理财收益和结构性存款的收益又比较高,且基本无风险,我们不能排除会有企业会去做金融套利,获取其中的利差。

    居民部门短期信贷新增2200亿,中长期信贷新增4300亿,已经基本恢复过去的平均水平。

    在2200亿居民短期贷款中,我们认为有一部分是受汽车消费驱动,4月份乘用车的销量就明显高于5月,另一部分可能涵盖了对小微企业、个体工商户等普惠领域的信贷支持,这部分是在监管的要求下所增加的信用投放。

    2、债券融资超过9000亿,其中城投和国企是主要的融资对象。

    债券融资已经连续两个月的规模超过9000亿,这是近几年来的比较罕见的现象。

    这既反映了央行维持资金面宽松引导机构加大了对信用债配置需求,也反映了居民理财化的趋势。

    在非常低的资金利率环境下,投资者也普遍采取加杠杆的策略,为信用债带来了更高的需求。3、4月隔夜回购成交量不断创下历史新高。

    当前理财、券商集合等金融产品收益率相对信用债收益率而言报价偏高,本身就存在较强的信用债配置需求。

    同时,也不排除在更低的融资利率吸引下,企业减少了贷款融资,而更多转向债券融资。

    从发行人的角度看,这一波债券融资放量的主力仍然是国企和城投,民企新增信用债融资的比重仅为6.3%。

    这既是金融机构因民企违约率较高采取的避险行为,减少对民企信用债的配置,也是民企自身在新冠疫情全球扩散的情景下,由于外需低迷,实体总需求没有恢复,担心未来前景的不确定性,债务扩张动力偏弱所致。

    3、表外三项的环比恶化,主要受表外票据少增所致,长期限的信托贷款+委托贷款增量实际有改善。

    与3月的2800亿相比,4月表外票据新增仅577亿,是造成表外三项融资规模环比恶化的主要原因。

    委托贷款仍受委贷新规的限制,继续维持负增长,4月新增量为-580亿。这一项可能在未来相当长的一段时间,都很难出现明显的改善。

    信托贷款本月小幅转正,新增23亿。从用益信托公布的集合资金信托的投向来看,基础产业、房地产是主要的贡献项。

    其中房地产依然受监管影响较大,不少信托公司仍在压缩房地产信托的业务比例,而更看重政信业务。预计未来,随着房住不炒的大原则继续贯彻,房地产信托的比例会继续下降。

    从大趋势看,信托贷款整体可能不容乐观。一方面,监管机构对多家信托公司进行了窗口指导,要求压缩具有影子银行特征的融资类信托业务,并制定压缩计划。

    另一方面,监管发布了对资金信托的监管条例,限制资金信托计划投向非标的比例,以及融资的集中度限制,可能会对不少信托公司的融资类业务的开展形成桎梏,对未来信托贷款的增量形成负面影响。

    总结来看:

    1、本次金融数据反映了信用周期再扩张的趋势,主要由政府基建和居民购房行为恢复驱动;

    2、也正是基建恢复和工地赶工期带动了实体经济总需求,与地产基建相关的大宗商品价格表现不弱,库存也在逐步去化;

    3、宽货币带动了信用债的配置需求,近期债券市场出现了调整,短期对信用债发行或有扰动,但趋势上货币宽松的趋势并未终结,预计信用债发行仍将维持较高规模的增长;

    4、表外融资本月有所恢复,但后期形势难有大的改善,政信合作是信托业务未来的主要增量。

        

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